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              倡導逆向投資,培育長期投資理念
              2018年10月23日 11:53 來源:中國證券報 作者:羅鋼青 字號
              關鍵詞:客戶;A股;夏普;資產;收益率

              內容摘要:股票年化收益率不低從指數來看,A股市場長期收益并不差。股權分置改革后,從過去十幾年來看,A股的長期收益其實尚可。2006年4月14日至2018年4月27日期間從收益回報結構來看,指數衡量市場投資價值存在偏差。從指數構成來看,市值較大的公司權重較大,但由于過去的制度安排以及經濟的結構性特征

              關鍵詞:客戶;A股;夏普;資產;收益率

              作者簡介:

                股票年化收益率不低

                從指數來看,A股市場長期收益并不差。股權分置改革后,從過去十幾年來看,A股的長期收益其實尚可。2006年4月14日至2018年4月27日期間,采用周度收益率數據,滬深300、滬深300全收益以及萬得全A三個指數年化收益率分別為9.97%、11.59%和13.29%,對應年化波動率分別為27.56%、27.54%和28.68%。

                從收益回報結構來看,指數衡量市場投資價值存在偏差。從指數構成來看,市值較大的公司權重較大,但由于過去的制度安排以及經濟的結構性特征,很多市值較大的股票并不代表能帶來高回報,因此指數并不代表是優秀公司的組合,并不代表A股不值得投資,而回報率不高的指數組合很容易造成“指數點位回到十年前、市場長期回報低、很難戰勝市場”的誤導。

                事實上,理性選股就能戰勝市場。比如,僅僅憑借凈資產收益率一個指標選股就可輕易戰勝市場,無論從持有回報以及夏普值來看,都要好于指數。筆者在每年年報公布后,選擇過去一年高ROE個股組合(ROE排名前150組合)投資持有一年。經過測算,2006年4月14日至2018年4月27日期間,采用周度收益率數據,ROE前150名等權加權組合和等市值加權組合年化收益率分別為16.99%和15.75%,均要高于滬深300全收益指數的11.59%或者中證800收益指數的12.08%;夏普值分別為0.5265和0.5271,也均高于滬深300全收益指數的0.3665或者中證800收益指數的0.3796。

                散戶為主導的市場里波動率天生巨大。在我國A股持有者結構中,雖然以散戶和個人申購的基金為代表的機構投資者占據的份額在逐年下降,但是散戶仍然繼續貢獻了絕大部分交易量。根據申萬研究統計結果,2006年至2017年,國內A股持股市值結構中,個人投資者占比由67.8%下降至25.7%;而產業資本成為持股主導機構,占比由6.5%顯著提升至49.8%;境內機構投資者占比近幾年則相對穩定,基本維持在10%左右的水平。雖然國內A股過去10年持股結構發生顯著變化,但是交易結構并沒有多少變化,個人投資者依然貢獻86%左右的交易量,專業機構交易占比12%左右。

                正是由于散戶或者短視交易者交易比例較高,行為具有比較明顯的羊群效應,追逐趨勢,因此市場波動相對會大很多。對比發達市場,如美股隨著個人投資者成為長期投資機構,包括共同基金、對沖基金、養老金等客戶,這些長期投資機構投資者占比不斷提高,散戶交易貢獻占比也由1950年之前90%以上水平顯著下降至目前10%左右水平,市場較為穩定。市場的估值分布很少偏離中樞(美國S&P500指數自從成立以來,以市盈率為代表的市場估值長期估值穩定,分布大致集中在12至21區間,低于7或者高于29的個股很少),指數長期是平穩上漲趨勢,具有較好的beta價值。

                波動率大的市場,對資產端收益性和負債端穩定性匹配程度提出了挑戰。以年度為單位,筆者統計了國內A股2006-2017年個股年化收益率和夏普比率分布,樣本篩選上剔除借殼前數據和股權分置前數據、剔除僅有2年收益率數據樣本以及此外剔除夏普值異常樣本,簡單選取年度收益率數據。從統計結果來看,國內A股年化收益率主要集中在[-0.02,0.29]區間,其中[0.09,0.13]區間占比最高;而夏普值主要集中在[-0.10,0.40]區間,其中[0.05,0.20]占比最高。

                分行業統計中,年化收益率(中位數)排名前五行業分別為醫藥生物(16.39%)、國防軍工(16.15%)、通信(16.12%)、電子(15.40%)和家用電器(15.09%),這五個行業年化波動率(中位數)分別為62.23%、84.41%、73.01%、62.53%和65.61%,均處于不低水平,而年化收益率(中位數)水平靠后的采掘(7.13%),同樣波動率水平不低,年化波動率(中位數)為95.46%。

                A股個股年化收益率水平并不低,但是由于波動率偏大,導致夏普值不高,這并不能提供長期穩健的收益,即使長期復合收益良好。客戶經常以年度來審視投資價值,波動太大,導致客戶經常申贖,這對資產端收益性和負債端穩定性匹配提出了挑戰。此外,有些機構為了規模在業績高點宣傳過去的收益高、排名好,雖然短期收獲了規模,但是長期而言,無論是客戶,還是個體機構甚至整個行業利益都受損。

                專業的基金經理帶來了顯著的超額收益,長期復合回報遠超其他資產。與大眾認知及國外市場很大差別的是,在如此高波動的市場里,中國的股票基金經理事實上貢獻了很高的復合收益,創造出比較高的alpha。根據全國社保基金統計中國各類資產收益率走勢數據,從3年定存、滬深300、中債-綜合、白城住宅價格指數、中國股基指數幾個大類資產類別來看,股票基金總回報率及年均復合收益率回報最高,遠超其他資產。

                客戶追求短期的到手收益率,而不關心隱含的收益率和對應風險,與自己投資股市一樣,絕大部分散戶投資者偏好產品上的波段操作,因此最終可能沒賺到錢。

                個人投資者無論買產品還是自己參與市場買賣資產,都存在天然的羊群效應,短視效應明顯,并容易做出與事實上反向的擇時。典型的,在2015年6月牛市高點,公募基金開放式基金中股票基金和混合型基金份額分別為12,725.52億份和20,107.49億份;而在2015年12月熊市低點,股票基金份額為5988.13億份,較6月大幅下滑52.94%,混合型基金份額為17948.31億份,雖然較2015年7月份額低點15,391.78億份有所恢復,但也下降10.74%。

                截至2018年7月末,公募基金開放式基金中股票型基金和混合型基金份額分別為6,611.25億份和15,153.00億份,較2015年6月股市牛市高點基金份額分別顯著下降48.05%和24.64%。事實上,假設客戶沒有擇時能力,那么如果持有基金較長時間,不去做擇時,持有收益仍然比較理想。

                根據社保基金整理的客戶持有股票與債券基金的時間周期與收益率數據,2004年至2018年期間,股票基金指數持有1年、5年和8年的收益率平均值分別為21.78%、106.31%和139.82%,期間獲得正收益的概率分別為67%、91%和100%;而對于債券基金指數,持有1年、5年和8年的收益率平均值分別為4.93%、30.37%和49.75%,期間獲得正收益的概率分別為82%、100%和100%。

                對資管行業與機構投資者的啟示

                目前而言,筆者提供給客戶的產品大部分仍然是偏單資產的產品,即使是混合產品,波動率也較大。一些行業同行過于追求過去一年的業績排名,并借此來擴大規模,這可能不是普通投資者的理財需求。

                相比于投資者行為短期化,中國市場較為長期的機構投資者之一:社保則創造了比較穩定的回報。根據社保基金公布的投資收益率數據,2001-2017年期間,除了2008年投資收益率為負(-6.79%)外,其他16年均為正,且其中只有3年(2004年、2011年、2016年)投資收益率低于通貨膨脹率,每年投資收益率扣除當年通貨膨脹率后,2001-2016年16年平均投資收益率為6.60%。

                在投資上,是否有什么方法才應對高波動的市場?筆者認為,在相對波動率較高的市場,資產定價往往存在較為頻繁的高估或者低估,但是拉長周期來看,資產價格將反映基本面。因此,較為科學的方式是,以資產定價為核心,用逆向投資思維去做好資產端管理。逆向投資和資產比較是比較科學且務實的方法,要秉承逆向投資的思路,以合理或者極度偏低的價格買入,在過度定價的時刻賣出。比如在權益資產和債券資產比較中,可以簡單運用股權溢價率指標(股權溢價率=1/PE-10y國債到期收益率),看權益資產相較于債券資產的性價比。有合理依據的再平衡不僅能有alpha,也能收獲beta上的收益。權益市場不斷蹭熱點的活躍個股組合表現最終遠遠跑輸大盤,市場為流動性付出溢價明顯(2002年4月12日至2016年4月12日期間,活躍指數(申萬)累計凈值逐漸趨近0,低于滬深300累計凈值)。

                同時,做好組合管理,理解投資約束以及絕大部分自然人客戶的要求。在提供合理的回報基礎上,通過跨資產與再平衡,盡量降低波動率。社保基金數據顯示,風險收益特征比較中,簡單組合的多資產FOF收益率7.80%,波動率略高于15%,要優于混合型(收益率7.42%,波動率23%左右);單一資產中,股票型收益率9.44%,波動率24%左右;債券型收益率5.46%,波動率6%左右;貨幣型收益率3.52%,波動率1.5%左右。事實上,可以根據客戶的風險偏好,來多資產組合,設計客戶實質需要的產品。

                很多基金倡導客戶進行定投,這樣一定程度上能規避一些高買低賣的風險,但是事實上比定投更為科學的是:倡導客戶逆向投資買產品的理念,引導客戶長期投資。長期資金偏好約束下,基金經理相對來說更能理性投資決策。同時,基金經理最好將投資風格、投資思路透明化,不誤導客戶。對于客戶而言,比過往收益率更重要的是要關注未來業績的持續性、市場隱含風險與收益預期。(作者單位:永安國富資產管理有限公司)

                

              作者簡介

              姓名:羅鋼青 工作單位:

              轉載請注明來源:中國社會科學網 (責編:閆琪)
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