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              指數化投資在A股市場不是最優選擇
              2018年10月23日 11:54 來源:證券時報 作者:陳嘉禾 字號
              關鍵詞:指數化投資;股票指數;投資者;市值;A股市場

              內容摘要:盡管在國際市場,指數化投資在最近幾年越來越流行,但是從各個方面來看,指數化投資在A股市場并不是最優選擇。為什么指數化投資會在全球市場流行?很重要的一個原因,就是全球市場已經非常成熟。在成熟的市場中,投資者大多經驗豐富

              關鍵詞:指數化投資;股票指數;投資者;市值;A股市場

              作者簡介:

                盡管在國際市場,指數化投資在最近幾年越來越流行,但是從各個方面來看,指數化投資在A股市場并不是最優選擇。

                為什么指數化投資會在全球市場流行?很重要的一個原因,就是全球市場已經非常成熟。在成熟的市場中,投資者大多經驗豐富,因此很難有投資者可以做出相對于市場來說更加正確的決策。在這種情況下,指數化投資由于費用低廉,就慢慢受到投資者的青睞。

                但是,A股市場恰恰缺乏成熟的投資者,這也就意味著A股市場的定價,相對成熟市場來說更加紊亂。對于有經驗的投資者來說,也就更加容易取得超額收益。這一點,在霍華德·馬克思先生的一篇投資備忘錄“無人化投資”中有清晰的闡述:越是不成熟的市場,有經驗的投資者越容易取得超額收益。

                在2010年到2015年的小公司牛市中,我們就看到非常清晰的價格錯配。當時市場更加喜愛小市值公司,投資者們熱衷于炒作小市值公司,因為可以產生相對更大的價格波動,而大藍籌股甚至被冠予“大爛臭”的外號。在當時的市場上,經常可以看到,在一個行業中業務相似的公司,越是基本面優秀的藍籌股,估值反而更低。在這種明顯的價格錯配下,如果投資者還要堅持指數化投資,那么很明顯,他們沒有選擇最優的道路。

                而且,指數化投資并不是完美的方法,而是會產生許多內生的問題。之前提到的、放棄判斷股票和企業好壞可能帶來的收益,只是一個方面。

                舉例來說,如果投資者仔細看股票指數的編制規則,就會發現絕大多數指數都是按照市值大小編制的。這也就意味著,一個股票的股價越高,市值也就越大;市值越大,在按照市值編制的指數中,所占的權重也就越大;這時候,按照指數化進行投資的投資者,也就會更多地買入這個股票。很明顯,這與價值投資的核心哲學“低買高賣”,無疑是恰好相反的。也就是說,指數化投資在一定程度上,會加劇投資者“追漲殺跌”的行為,而不是幫助投資者“低買高賣”。

                股票指數的編制者們,也意識到了這個問題。在最近幾年,一種“基本面指數”開始慢慢流行開來。這種指數以基本面為權重,因此避開了按市值做權重的股票指數帶來的“低買高賣”的問題。但是,基本面指數并不是完美的,它至少仍然有兩個問題。

                第一個問題,在霍華德·馬克思先生的投資備忘錄中有清楚的描述,那就是如何選擇一個恰當的基本面衡量準則呢?如果我們選擇凈資產,那么我們就會給騰訊控股這樣的公司非常小的權重(騰訊控股在香港上市,一直以來利潤率很高、相應凈資產也不大),甚至給穆迪公司0權重(穆迪這樣的評級公司,幾乎不需要凈資產,它的市凈率也就接近無窮大甚至是負值)。而如果我們以凈利潤為權重,我們就會忽視掉那些一開始不盈利的公司,包括亞馬遜、谷歌。我們如果以銷售收入為權重呢?那么我們又可能會選進來一大堆賺吆喝不賺錢的企業,或者放走一些銷售利潤率非常高的好公司。

                總而言之,沒有一個甚至一系列指標,能夠準確選出所有的好公司。這就好比無論我們用什么樣的標準,都不可能給世界上所有的珍貴文物估值一樣。最值得信賴的,仍然是最優秀最有經驗的文物鑒定師。

                基本面指數的另一個問題,是它仍然無法完全做到“太差的東西不要買”。當一些公司明顯泡沫化的時候,基本面指數雖然不會像普通市值指數一樣,買入更多的這些公司,但是它也不會買得更少。而對于極度泡沫化的資產,最應該做的就是徹底回避它們。在這一點上,基本面指數最多只能做到無過,但很難做到有功。

                在投資能力相對更弱的個人投資者交易量仍然占市場主流(這也就意味著他們有更大的定價話語權)、許多機構投資者仍然不夠成熟(看看有多少機構投資者仍然在追漲殺跌)的A股市場,經驗豐富的價值型投資者,仍然可以取得比指數化投資要好得多的投資業績。當然,這不是說指數化投資毫無可取之處。恰恰相反,相對于許多流行的投資方法,比如追漲殺跌、頻繁交易、跟風炒作,指數化投資仍然是許多普通投資者的優秀選擇。只是說,在A股市場,指數化投資并不是最優的選擇。(作者單位:信達證券)

                

              作者簡介

              姓名:陳嘉禾 工作單位:

              轉載請注明來源:中國社會科學網 (責編:閆琪)
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